9月决议中，美联储必须权衡再三的那些事儿

    美元指数周一（9月16日）跌至四周低点，原因是此前美国前任财长萨默斯宣布，将退出角逐下一任美联储主席职位的竞争。但此后，随着萨默斯退选的影响逐渐消散，美元指数收复了部分跌幅。目前，市场焦点已再度重新回到了今日拉开的为期两天的美联储货币政策会议上。

    此前，投资者预计如果萨默斯成为美联储主席，他缩减购债计划规模的速度会更快。萨默斯退出角逐令现任美联储副主席的耶伦（Janet Yellen）在候选人中的形势一片大好。耶伦主张更为谨慎地退出美联储每月850亿美元的购债计划。花旗集团策略师Steve Englander在一份给客户的研究报告中称，目前一致的观点是：萨默斯退出角逐让那些持宽松货币政策立场的人获得了充分的自由。

    隔夜萨默斯的退选声明引发风险意愿升温，新兴市场货币兑美元均获得提振。但投资公司SLJ Macro Partners创办人之一的Stephen Jen相信，任何新兴市场货币升势以及美元的跌势可能将是短暂的。他表示，美元和美国公债收益率的中期趋势会普遍反映美国经济的轨迹，在他看来，这种轨迹是上升的。

    考虑到周中市场将迎来美联储利率决议，相比于美联储可能的缩减量化宽松规模所带来的影响，并不确定的未来联储主席人选的作用很可能愈发消退，因此在美联储9月决议前，市场似乎很难走出大的单边行情。

    市场期待已久的美联储九月份会议终于要在周二开始召开。美联储目前正在进行第三轮量化宽松政策，每月购买850亿美元的资产。在周三举行完会议后，美联储将会将公布利率决议和给出经济预期。美联储主席伯南克（Ben Bernanke）也会在会后召开记者发布会。

    分析人士普遍预期，美联储将在此次会议上将决定减小资产购买力度，即削减量化宽松规模。分析人士预计美联储将在现有的资产购买规模基础上小幅度削减，可能削减100亿美元。

    太平洋投资管理公司（Pimco） CEO和联合创始人EI-Erian周一（9月16日）表示，美联储（Fed）将于本周开始缩减购债规模，但是美联储会尽量减轻退出QE（量化宽松政策）的影响。El-Erian表示，“我们认为本次会议开始缩减购债的可能性非常大。我预计美联储此次将宣布减少的购债规模为100亿美元至150亿美元之间。”El-Erian还表示，“美联储将会着重强调前瞻性指导的以减轻退出政策对市场的影响。”

    从目前来看，在9月决议作出有关缩减QE的决定前，美联储目前显然仍有诸多事项需要加以权衡，而一旦美联储决定在本周削减QE，一些意想不到的负面效应也必须在事先加以提防。

    美联储9月决议需关注的五大经济因素

    据媒体报道，美联储在此次会议上将重点关注五大经济因素，他们分别是：就业市场回暖程度、前瞻指引、对未来的经济预测、房地产市场以及通胀。

    就业市场方面，自美联储去年9月启动了第三轮购债后，全美失业率已从8.1%降至7.3%。然而，数据下降更多反映了从劳动力市场中撤出求职而非找到工作的那部分人群。因此，该数据下降引发了较大争论，会否有委员再度因为担忧就业状况而拒绝缩减QE将成为一大悬念。

    在前瞻指引方面，美联储已设置了6.5%的失业率基准，作为条件性门槛。但从上次美联储7月的会议纪要显示，美联储内部对于是否有必要将该门槛下调至6%存在争议，因此有关该方面的话题也将成为此次会议讨论的焦点之一。

    在经济预测方面，美联储官员此次会提供对2016年有关增长，失业率和通货膨胀的最初预测，尤其是美联储的短期利率目标的预测。这对于何时最终停止QE，甚至何时开启加息大门意义非凡。

    在房地产市场方面，美联储官员和大多数经济学家似乎期望住房市场拉动经济。但上次联储会议后，近期多数数据令人失望，美联储有关这方面的讨论也将决定是否可以缩减MBS以及最终缩减多少。

    通货膨胀方面上，与去年同期相比，今年4月通胀率已远低于美联储2%的目标。美联储在7月会议上曾表示，持续的低通胀率可能是个问题。摩根大通经济学家认为美联储可能在接下来几次会议中设置一个通胀下限。

    美联储缩减QE需关注的四大效应

    “树欲静而风不止”，即使美联储的初衷是平稳地退出宽松，但货币政策回归常态或许还是会对金融市场和实体经济产生影响。如果把经济体比作一个有机生命，那么货币就好比是这个生命体流动的血液，而金融体系则是主导全局血液循环的心脏。

    如今，在雷曼兄弟倒闭五周年之际，全球金融市场或将再次经历考验-离开悬崖五年之后，美联储将逐步结束史无前例的“心脏手术”，但任何非常规宽松措施的退出本身也将是非常规的。有媒体指出，美联储结束“体外循环（放缓量化宽松）”可能产生如下四种效应，美联储对此必须加以防范：

    一、晕轮效应

    “晕轮效应（The Halo Effect）”又称“光环效应”，属于心理学范畴，该效应是指人们对事物的认知判断首先是根据个人的偏好、已有的偏见或片面的经验得出的，然后再从这个判断推论出认知对象其他属性的现象。“晕轮效应”说明人们认知事物时会不自觉地以点概面，最初的印象决定了最终总体的看法，形成以偏概全的主观印象。

    美联储削减量化宽松规模或仅仅是声称开始放缓QE，都会并且已经导致投资者形成一种认知：收缩流动性必然使得资产价格失去支撑，对股市、债券市场都形成利空。事实上美联储削减量化宽松时已经伴随着美国经济复苏，房地产、就业市场、制造业和金融体系各个领域都有所回暖，美国经济整体回升是促使美联储考虑削减QE、逐步结束非常规措施的先决条件，因此基本面的好转本应该对资产价格形成支撑，但是“晕轮效应”使得投资者变得短视，认知性偏差导致投资者过度关注美联储退出宽松对整体流动性水平的负面影响，而忽视了美国经济基本面不断好转这一事实。

    原本伴随着经济回升美联储退出宽松应当是一个中性事件，但在“晕轮效应”影响下，削减QE总是被解读成利空-流动性下降，利率将上升，全球资金回流美元，美国国债和新兴市场资产（债券、股票和外汇）遭到抛售，而本身利好的经济基本面数据也因为可能促使美联储加快削减QE步伐而被视作利空，不及预期的数据反而被视为利好。到目前为止，“晕轮效应”的种种表现都已经成为现实，因此可以说该效应是导致前期全球金融市场资金异动的重要原因之一。

    二、瀑布效应

    “瀑布效应”同样是来自心理学的一个概念，该效应揭示人类的知觉现象，人在长时间观看瀑布等一些动态事物后，立刻转向观察静态的事物时，会有一种错觉，感觉静态的事物也在动，并且是朝着刚才瀑布等事物相反的方向运动。

    “瀑布效应”用来解释当前市场对美联储削减QE产生的影响恰到好处，其实美联储削减QE只是降低了每个月新增购债的规模，但实际上资产负债表仍然在扩张，只不过扩张的速度减缓了。即使美联储完全退出QE，也只是保持了中性的货币政策，并没有紧缩，但是对于适应了较长时间超宽松货币政策的投资者来说，现在确定将要开始放缓QE就好比长时间观看瀑布之后转入观察静态事物，货币政策回归中性以及宽松程度的下降就会被扭曲地看作是紧缩，即使实际上距离紧缩还相去甚远。这也就是为什么近3个月以来美联储每一次发出可能要开始放缓QE的信号时，市场反应都会异常剧烈。

    对于“瀑布效应”，美联储目前最好的应对措施就是前瞻指引式的预期管理，因此预计美联储官员本周仍将继续多次强调削减QE和调整基准利率是两个不同的政策，基准利率的上调会在结束QE之后“很长一段时间”才进行，并且放缓QE绝不意味着紧缩，美联储的目的可能在于用透明的利率前瞻指引（维持低利率很长时间）来对冲缩减QE造成的“瀑布效应”以实现更好的预期管理。

    三、虹吸效应

    “虹吸现象”是一种物理现象，源于液态分子间引力与位能差，人们利用水柱压力差，使水上升后再流到低处。

    由于当前全球经济的联动性和世界范围内流动性“泛滥”，作为最具影响力的经济体，美联储率先启动削减宽松的举措可能改变全球流动性的“压力与位能差”，产生类同于物理学上的“虹吸效应”--资金从新兴经济体回流欧美。

    8月以来投资新兴国家的安硕MSCI新兴市场ETF和先锋富时新兴市场ETF均遭遇重创，而代表股市的MSCI新兴市场指数、反应债券市场的彭博新兴市场债券综合指数以及体现汇率变动的JP摩根新兴市场货币指数均一致大幅下跌。虽然当前新兴国家基本面和外汇储备都较1997年金融危机时期要更加“稳健”，但是当美联储真正地开始削减QE时，新兴国家可能还将经历更严峻的考验。

    四、蝴蝶效应

    “一只南美洲亚马孙河流域热带雨林中的蝴蝶，偶尔扇动几下翅膀，可以在两周以后引起美国得克萨斯州的一场龙卷风”，其原因就是蝴蝶扇动翅膀的运动，导致其身边的空气系统发生变化，并产生微弱的气流，而微弱气流的产生又会引起四周空气或其他系统产生相应的变化，由此引起一个连锁反应，最终导致其他系统的极大变化。这便是著名的“蝴蝶效应”。

    对于美联储放缓QE这样的重大事件，可能导致货币政策传导的每一个环节和渠道均发生难以预知的“蝴蝶效应”，增添全球经济的变数。基于目前已有的信息，美联储退出量化宽松可能导致未来发生的黑天鹅事件有：

    金融市场出现“断奶”或“戒毒”反应，被QE扭曲的资产价格在还原过程中出现异动，比如美国股市可能经历大幅度向下修正，国债收益率可能涨至4%甚至更高；房地产市场失去QE支撑结束正向循环再次崩溃，或者利率的上涨刺破当前酝酿的新一轮房地产泡沫；

    更为严格的金融监管新规和量化宽松的退出导致美国影子银行系统爆发新的危机，存款机构流动性循环体系再次冻结；就业市场复苏随着美联储退出宽松“戛然而止”，结构性失业问题的解决失去催化剂和强心针，就业形势再次恶化；

    新兴经济体和欧元区边缘国家受到美联储放缓QE的冲击而爆发系统性危机；大宗商品超级周期由于美联储结束货币刺激而彻底终结；全球经济进一步放缓，并且全球金融稳定性下降，各种新的风险不断滋生；

    美国政府和新一届美联储决策层对量化宽松的态度摇摆不定，增加未来的政策风险和宏观层面的不确定因素。

    美联储放缓QE的三种意外可能

    瑞银（UBS）预计，考虑到政治风险和美联储对房产市场的看法几乎尚未明朗，美联储的放缓行动会有3个重要的意外情境。以下是瑞银对放缓QE的三种意外情境预测：

    第一、推迟

    这种情境是最有可能出现的“意外”。但即便如此，这仍然是意外，因此瑞银认为这出现的可能性不大。在这种情境下，美联储会决定推迟放缓QE，等到一个还未确定的日子再开始放缓，并重申放缓的政策不是板上钉钉。

    造成原因：美国政治僵局可能是诱因。如果美国国会陷入僵局，美国国债会出现反弹。这本是美联储削减购债的大好时机。但美联储希望显得与政治无关，启动放缓QE招致国会的许多批评。

    市场可能反应：5年与10年期美国国债和机构债券将有良好表现，MBS收窄，美国互换利差最初放宽，美元波动率期货遭遇大幅抛售。美国国债的表现胜过德国与英国国债。

    第二、激进放缓QE

    这种情境可能分两种形式，一是减少购买的规模超过150亿美元，二是用激进的前瞻言辞表述未来的放缓计划。

    造成原因：伯南克和其他高官可能考虑，赶在明年年初美联储理事会大洗牌以前加快放缓速度。FOMC可能以推动放缓QE施压国会。伯南克等高官几个月来都表示货币政策有自身局限性，而财政政策在此无所作为。

    市场可能反应：美国利率大幅飙升。7-10年期收益率曲线领涨，但20-30年期美债此后不久就会赶上前者的升势。非指标（off the run）债券表现不及指标（on the run）债券。Gamma会体现强劲的买盘。美国国债的表现大幅落后于德国和其他高质量主权债。

    第三、同样大量减少购买MBS

    市场预计美联储一开始会对MBS“从轻发落”，以免破坏房产市场复苏。如果MBS的减少购买规模和美国国债的相同，对大多数投资者来说那也是个大意外。

    造成原因：美联储对持有MBS的不安感远胜过持有美国国债，而且，许多共和党人对美联储保持着房产市场的核心地位感到愤怒。

    市场可能反应：MBS大幅走弱，5-10年期债券利差增扩，先是5年/10期年收益率曲线变陡，接着是7年/20年的，因为MBS展期和凸性出现。美国gamma会体现温和买盘。美国国债的表现胜过德国和英国国债。